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挥金9亿,爱尔眼科未来要“傻悲”了吗?

文章来源:钛媒体APP  发布时间: 2022-12-06 12:11:19  责任编辑:cfenews.com
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(资料图片)

8年了,爱尔眼科的收并购战略还在继续。

11月29日晚,爱尔眼科发布公告,拟收购西安爱尔、泉州爱尔等26家医院部分股权,交易价格共计超9亿元。

与往常不同,此次公告中的26家医院中,除西安、郑州以外,其余均为更为下沉的基层医疗机构,并且分布在全国18个省份。

按照官方的说法,此次定向收购的目的,是在增强规模效应的同时,进一步强调下沉和服务。

不能否认,过去几年爱尔眼科靠着“资本推动收并购”的模式,确实得到飞速发展,但在如今内外部环境发生巨大变化的背景下,这种模式的有效性显然已不可持续。

本文将从爱尔眼科的战略模式切入,深度推导行业变化对其产生的影响,以及在该模式的映射下,公司内部管理上存在的一些问题。

眼科第一股的秘密

公开资料显示,爱尔眼科成立于2003年,创始人为湖南长沙的陈邦。他以门外汉的身份和3万元起步,从国外引进白内障超声乳化手术和准分子激光近视手术,与公立医院展开合作,迈入了眼科的门槛。2009年挂牌深交所,更是给了爱尔眼科“民营眼科第一股”的光环。

官方数据显示,截至2021年底,爱尔眼科旗下医院数量有723家,12年内扩张近38倍;可从营收上来看,从2009年的6亿到2021年150亿,业务增速远不及拓店速度。

此前高瓴资本的张磊,将爱尔眼科的成功归因于:探索分级连锁模式和超前的、创新的人才培养体系。这也被称作“体外孵化并购模式”。

2014年,爱尔眼科通过“自建+并购”的方式,实现了42家医院规模,也就是在这一年成立了自己的产业基金,专门收购并孵化新的眼科医院。

但与常规的横向产业并购不同,爱尔眼科不仅是简单的企业并购策略,还蕴含着股权基金运作的逻辑。

首先,上市主体爱尔眼科,联合其他专业的股权基金管理机构,发起设立医疗产业并购基金,按照专业化基金管理要求进行管理;

其次,通过医疗产业并购基金,持有新设或收购业绩较好、或者未来能够为上市主体带来好处的旗下眼科医院;

随后,上市主体爱尔眼科通过输出品牌文化、管理方法以及服务理念,孵化并培育出业绩稳定的眼科医院;

最后,爱尔眼科再通过定向增发等方式,将成熟的、能提供利润的眼科医院并入上市主体,最终实现合并报表。

当然,作为一个培养皿,爱尔眼科新收购来的眼科医院如果毛利率一直不佳,则会通过产业并购基金将相应的标的出售,从而将影响降到最低。

这种“金融打产业”的扩张方式,一方面减了轻爱尔眼科早期的资金投入压力,另一方面在降低风险的同时又快速抢占市场。并且依靠规模优势,爱尔眼科有了融资资本,前不久的10月还落地了定增项目,成功募资35.36亿元用于后续医院的修建、扩张。

站在当下回看爱尔眼科的发展历程和成绩,足以说明陈邦不仅具有工商企业管理思维,更有金融管理意识。

但适其时,方有其效。20年的成长历程,13年的资本化运作之路,成就和奠定了如今爱尔眼科的地位。不过在「科技新知」看来,当下爱尔眼科所处的内外部环境已经发生巨大变化,之前成功的运作策略或许已经失效,管理层必须审时度势,重新考虑眼下的遇到的问题以及未来发展的逻辑。

前有天花板,后是新对手

外部环境变化,主要会产生两个隐忧:一是整体市场遇到瓶颈,爱尔眼科收并购触及天花板,边缘市场可持续性差;二是商誉问题,收购的交易对价越来越高,收购正贡献开始减弱。

从2021年四次收购的27家医院来看,有20家市级医院,7家区县级医院,其中市级医院也主要集中在三线及以下城市。2022收并购的医院除西安、郑州外,其余均为基层医疗机构。

一个现实的问题是,爱尔眼科已在一线和省会城市充分布局,很难再开拓出新的市场,而新收购的三线及以下城市医院,盈利水平又难比一线。

过去两年,爱尔眼科收并表的眼科医院中,大多经营都是亏损的。

例如2021年8月爱尔眼科拟以3.27亿元收购日照、威海、河源、江门新会和枣阳部分股权。但是在收购完成后短短4个月内,日照和枣阳两家医院业绩就分别亏损了246万元和67万元,河源和威海两家医院的亏损额更是和它们在2020年全年亏损相当,均超过百万元。

更值得注意的是,爱尔眼科最近计划收并购的26家医院,经营基本都是亏损的。数据显示,26家医院2021年度总营收为6.43亿元,净利润为负1412万元。

另外从业绩来源来看,对公司净利润影响达10%以上的参股公司主要位于北京、深圳、成都、重庆、武汉、东莞等一、二线城市,三、四城市的业绩支撑相对有限。

爱尔眼科收并购遇到的瓶颈,本质与行业增速放缓以及愈加剧烈的同行竞争脱不开关系。

截至2021年底的数据显示,中国眼科医院数量为1203家,同比增速维持在13%左右,其中民营眼科医院数量为1144家,同比增长了13.83%。

智研咨询研究人员表示,这一数据同往年相比有所放缓,主要是因为眼科医院的数量逐年递增,覆盖面积更为广泛,医院数量逐渐可以满足群众的日常需求,因此增速呈现下降的趋势。

市场增速下降,但企业竞争却愈演愈烈。

2022年11月,华厦眼科在深交所上市,意味着其将插上资本翅膀,通过内生增长、并购发展的模式,打造眼科生态圈;此外,何氏眼科、普瑞眼科等眼科连锁机构也成功上市。

眼科医疗服务可复制性强,通过专科连锁的模式可实现快速扩张。可以预见,其他民营眼科医院登陆资本市场获得资本加持后,未来行业的竞争将愈发激烈。

另外,马不停蹄地收购背后,爱尔眼科累计的商誉规模越来越高。财报中不难发现,从2020年下半年开始,其商誉就一直居高不下。

截至2022年三季度,爱尔眼科总资产为269亿元,但其商誉达到了47亿元,比年初的43.17亿元增加了近4亿元。而这一项数值在2019年底时还是26.38亿。这会带来什么严重后果?

一方面,商誉的本身就意味着公司在收购资产的过程中,可能存在这样或者那样的问题,包括利益输送和徇私舞弊。

实际上,自去年以来,爱尔眼科高额溢价收购体外公司备受争议,甚至被媒体质疑利益输送。例如,2021年8月份,爱尔眼科拟用3367.5万元收购2021上半年净资产仅8.95万元的河源爱尔75%股权,溢价超500倍。

另一方面,高企的商誉意味着一旦资产的盈利能力不及预期,就需要对商誉计提损失,导致公司业绩瞬间“变脸”。

财报显示,爱尔眼科2022年前三季度的营业收入录得130.52亿元,同比增长12.55%;归母净利润为23.57亿元,同比增长17.65%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为25.04亿元,同比增长15.10%。

单看业绩表现并不算差,然而这份财报在二级市场的反响却是股价连续大跌。原因也十分客观,从2018年开始至今,爱尔眼科各年前三季度的营收分别为61.24亿、77.32亿、85.65亿、115.96亿、130.52亿,增速分别为34.31%、26.25%、10.78%、35.38%、12.55%。

从净利润来看,同期公司的净利润分别为8.95亿、12.31亿、15.46亿、20.03亿、23.57亿,各期增速为41.43%、37.55%、25.60%、29.59%、17.65%。

可以看出,其增速整体为下滑趋势,只有在去年出现短暂回升,今年又呈骤降态势。

值得一提的是,此次收并购的26家医院,2022年前三季度营收6亿,平均一家营收2300万,但是净利润却只有180万,净利润率才7.8%。而近些年爱尔眼科财务报表上的这一数值,多在15%左右徘徊。

当然,即便商誉过高会面临各种风险,但在市场空间越来越小、玩家越来越多的背景下,爱尔眼科也不得不硬着头皮扩张,否则后来居上者难免会对其造成更大冲击。

除了外部环境产生的影响,爱尔眼科公司内部也存在一些值得警惕的问题。

高速收购埋下的暗雷

从爱尔眼科内部来看,主要问题在于快速扩张后管理上出现的漏洞。

随着上市后的快速扩张,陈邦在2021年拿下湖南省首富之位。与此同时,其也陷入了违规、医保、罚款等负面舆情危机。

2020年末,艾芬医生由于右眼视力问题在湖北爱尔医院进行多焦晶体植入手术,但是因为术前检查不到位,未能发现艾芬医生的视网膜较为薄弱等问题,导致术后艾芬医生的视力急速下降。

此后艾芬医生便在微博上实名举报爱尔眼科,其中包括2022年初多名公职人员参与武穴市爱尔眼科医院的开工仪式。同时,更有多名患者通过艾芬医生的微博,投诉爱尔眼科诊疗中的种种问题。

除了一直未有明确结果的上述事件外,爱尔眼科的“全社会回扣系统”也不断被曝光。

爆料称,爱尔眼科打造了一套类似“全社会回扣系统”,包括学生到院配镜和做近视手术,班主任有回扣;居民到院被筛查出白内障,居委会街道乡镇有回扣等等。

另外据不完全统计,2019年至2022年3季度,爱尔眼科旗下众多医院因为存在违法违规受到行政处罚80项,涉及罚款金额合计237.78万元,主要涉及医疗广告、卫生监管、消防、医疗器械过期等众多方面。

而之所以长期、高频地出现这种医疗问题,也与爱尔眼科特有的贴牌式经营模式有关。

根据爱尔眼科与基金所签署的《商标字号许可使用协议》和《管理咨询服务协议》显示,爱尔眼科对合作并购基金设立、并购的医院授权使用“爱尔”商标字号,并且由爱尔眼科对授权医院提供管理咨询和技术咨询等,爱尔眼科则可以从中收取技术咨询服务费。

也就是说,爱尔眼科所授权的医院一旦出现问题,爱尔眼科可以“一跑了之”。而这样的授权医院还有数百家之多。

作为一家上市医疗企业,爱尔眼科在追求商业性上也不能忘记社会责任、舆论口碑。动员旗下员工做手术、全渠道回扣等手段,都反映了公司的业绩焦虑,导致一线执行动作变形等,而医疗纠纷等事件的曝光,更是意味着公司内部的管理、医疗服务以及风控能力存在不足。

可以推断,快速并购的爱尔眼科,对旗下医院未能形成统一有效的管理系统,若长期置之不顾,甚至会引发系统性的问题。

另外,与疯狂扩张形成鲜明对比的是,上市主体研发投入占比几乎可以忽略不计。公司定期报告显示,2018-2022年9月,爱尔眼科研发支出占比分别为1.22%、1.53%、1.38%、1.48%、1.69%。

作为医疗服务龙头企业,持续的研发投入偏低并非好现象,这一定程度上会使得投资者对公司的竞争壁垒,以及未来发展预期产生担忧。

当下,爱尔眼科通过资本市场利用品牌领先和资金优势形成并购势能,从而取得了巨大的体量扩充,但很明显在行业外部环境以及内部管理出现变化后,这套模式带来的阶段性成功已经不可维系,未来的估值逻辑或将发生转变。

上文分析得出的挑战、困难中,有些是已经出现的基本事实,有些是基于客观变化的大背景得出的判断。但必须承认的是,爱尔眼科的“一招鲜”已然用尽需要收手,否则等待其的将是难以挣扎的泥潭。

关键词: 爱尔眼科

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