21世纪初，以贝达药业为首的第一代创新药企开始在中国这片土地“生根发芽”之际，一位女性创新药专家从美国回到张江。后来，这个人对中国创新药产业的发展产生重大影响，她就是杜莹。

回国之前，杜莹在美国修完生物化学博士，并且在辉瑞公司工作了近10年。辉瑞时期，她从基层研究员做起，一路成长为公司全球代谢类疾病项目兼并收购主管，这是杜莹职业生涯的第一块“勋章”。

(相关资料图)

在人才回流的千禧年，受香港富豪李嘉诚的邀请，杜莹回国加入和记黄埔。留美归来的杜莹，为这家中国本土企业带来了创新药的春风。

杜莹主导之下，和黄药业全力推进小分子抗癌化学药的研究。业界对杜莹参与研发的呋喹替尼的评价是：首个独立由中国人发明、中国医生研究、中国企业研发的抗癌药。

执掌和黄药业期间，杜莹“捕捉”到了对中国医药市场实际状况的认知——创新药刚刚起步，产业机会极大。于是在2012年，她就选择离开和黄药业，转投红杉资本，主管医疗健康产业的投资，并取得了不错的业绩回报。正是得益于这段经验的积累，帮助杜莹结识了不少投资圈的人脉与资源。

两年之后，杜莹再次蜕变，告别投资人身份，创立再鼎医药。基于20多年创新药研发与投资经历，杜莹将再鼎医药的价值主张定位为：License-in（授权引进）。简单理解，就是引进别人已经在做的产品，将其在某些特定区域内销售。

转眼之间，再鼎医药成立已经接近十年，并且已经成功孵化4款产品上市，但其却依然陷于亏损漩涡之中。这不禁让投资者产生疑问，忽略自研的纯“License-in”模式真的可以走得通吗？

01 创新药的搬运工

全年亏损4.43亿美金，这是再鼎医药2022年的最新业绩。虽然较2021年7.04亿美元的亏损有明显收窄，但公司总营收却仅为2.15亿美元，尚不及整体亏损的一半。

图：再鼎医药2022年盈亏表，来源：公司财报

从财报来看，再鼎医药的营收主要来自于四款已经商业化的产品：PARP抑制剂尼拉帕利（则乐）、肿瘤电场治疗（爱普盾）、治疗胃肠间质瘤的瑞派替尼（擎乐）、抗菌药甲苯磺酸奥马环素（纽再乐）。

整体而言，这四款产品，从适应症到技术路线，都显得截然不同。这个组合得以成形，与再鼎医药早期的发展模式紧密相关：求快，求新。

求快，指的是站在国外创新药企研发的肩膀上，尽快将产品“搬运”向中国市场；求新，就是尽量找到具备第一或者唯一特点的产品，这会让企业在融资中提升想象空间。

例如则乐是一款PARP抑制剂，于2017年在美国市场上市。美国上市前夕，再鼎医药拿到了则乐的中国市场商业化权益，彼时国内的PARP抑制剂还是空白，再鼎的这款产品无疑具备了“国内第一”的潜质。

另一款产品爱普盾与之类似。再鼎在2018年拿到了Novocure公司研发的穿戴式的肿瘤电场治疗疗法的大中华区权益，这种疗法以对抗细胞有丝分裂、DNA修复等功能著名，和PD-1一样，可对多种肿瘤起作用。不过直到今天，这种疗法还是较为小众。

依靠海外前沿管线的快速引进能力，再鼎医药获得资本市场不少的好感，红杉资本、启明创投等明星投资机构对其长线注资。License-in模式依赖于和国外创新药企的友好资源关系，对于做过研发、经营过国内药企、做过投资人的杜莹来说，这正体现了她的资源优势。

2020年登陆港股时，再鼎医药与GSK、百时美施贵宝、Incyte等10多家企业建立了合作关系。港股上市当天，再鼎医药股价高开9.16%，后续市值也曾攀升至千亿。可以说，再鼎医药的高光时刻，也是License-in模式最风光的时候。

不过，伴随再鼎管线的逐渐上市，市场猛然发现，这些引进的管线并没有诞生爆款，随之再鼎的市值也骤然下滑，这不禁让投资者开始质疑起了License-in模式。尽管再鼎医药开始逐渐提升对自研管线的布局，但这个“新故事”想要顺利讲下去，其必须先向市场证明之前聚焦License-in模式是对的，必须回答好以下两道考题。

02 第一道考题：则乐能否突围

再鼎医药的License-in模式，是以牺牲自研能力而获得的快速跟进前沿管线的机会。目前，再鼎医药拥有超过50条在研管线，集中聚焦在肿瘤、自身免疫性疾病、中枢神经系统疾病、感染性疾病4个领域。可以说再鼎并不缺少后续的管线储备，如果它想让这个模式运转下去，就只需要向投资者证明，之前引进的管线是可以赚钱的。

对此，再鼎在年报中表示，预计公司在2023年实现商业化盈利，2025年实现整体盈利。可见2023年将会是再鼎的关键一年，它是再鼎医药首次向市场证明License-in模式的可信性。之所以杜莹将宝全部压在2023年，是因为则乐的先发优势越来越不明显，今年或将是它最后的业绩爆发机会。

一方面行业竞争越发激烈，再鼎医药之外，阿斯利康、恒瑞医药和百济神州的PARP抑制剂，也开始争夺中国市场，同时君实生物、辉瑞的同类产品也处于即将上市的时点；另一方面PARP抑制剂的原研品种奥拉帕利化合物将于2024年3月到期，制剂专利在2029年10月到期，国内齐鲁制药、科伦制药、石药欧意等企业均已递交仿制药申请，来势汹汹。

可眼下，再鼎医药的业绩营收却依赖则乐，在2022年2.15亿美元的总营收中，则乐一款药物就占到了67%。尽管爱普盾紧随则乐之后上市，但商业化缓慢。除了治疗方式比较小众、没能进入医保外，一年50万左右的费用让不少患者望而却步。

图：再鼎医药2022年产品营收，来源：锦缎研究院

两款新药物擎乐和纽再乐虽然均已被纳入最新的医保目录，但能带来怎样的增量却并不好说。不同于进入集采后的大包大揽，产品被纳入医保目录仅意味着在支付层面会有医保体系做兜底，但药物究竟销量如何，仍旧依赖于医生的判断。

医生的判断一方面依赖于产品的数据，另一方面来自于同类患者的用药效果反馈。从实际层面考虑，后者对医生的影响会更大。同类患者的用药反馈，多来自于地区医院的业内交流，以及医院内部药事会等探讨，地方医院的很多疗法更迭也多依赖于这种交流来完成。不过在3年疫情严控下，这种交流几乎已经断掉，随之而来是医保产品难以在应用上落实的难题。

进了医保，但难以放量。这成为众多新进医保产品的难题。而再鼎医药的擎乐和纽再乐，与此前获批的核心产品则乐适应症相关性不大，这意味着再鼎需要建设能覆盖新品应用科室的营销团队，增加了两款药物的不确定性。

尽管在新药物方面，再鼎还将会在2023年努力推动用于治疗免疫性疾病的艾加莫德，以及用于治疗非小细胞肺癌的repotrectinib上市，同时针对宫颈癌的ADC品种Tisotumab vedotin和针对HER2阳性乳腺癌的马吉妥昔单抗也获得了较快的临床进度。不过，这些管线显然不会在短期内改变公司的业绩。

再鼎药业要想向市场证明License-in模式可以跑通，则乐仍将是最好的案例，而今年也将是最佳机会。

03 第二道考题：如何建立营销护城河

创新药研发，共需要两种能力，一种是研发能力，一种是开发能力。

所谓研发，指的是创新药企将在研管线推进上市的能力，而开发能力则是指创新药企应该将资源投入到哪些领域和管线之中。

对于再鼎医药而言，能够将多款引进的药物孵化上市，它的研发能力毋庸置疑，但已经上市的4个管线间却并没有太多关联，显然在开发层面再鼎并未做太多的战略考量。

这种单纯图“快”的License-in模式虽然杂乱，可也并非毫无胜算，只不过它需要企业具备超凡的营销渠道能力。只有能够将引进的管线热卖，它才能赚到钱，才能吸引更多的原研企业与其合作。

显而易见，目前的再鼎医药还并未建立超强的营销壁垒。创始人杜莹搞过研发、搞过投资，但就是没有搞过销售，而医药赛道又是那种极为垂直、闭塞的封闭式销售，想要顺利快速切入难度极高

之前，为了顺利推进则乐的国内商业化，再鼎医药引进了时任阿斯利康负责肿瘤事业部的中国区副总裁梁怡加盟助阵，杜莹在接受采访时，直言梁怡就是她要找的首席商务官。在梁怡的努力下，作为中国市场第二款PARP抑制剂，则乐取得了1.45亿美元的营收，这一成绩几乎与先一步上市的奥拉帕利相差无几。

尽管梁怡在则乐上取得了不错的成绩，但对于后续上市的繁多其他产品，依然需要从头开始搭建商业化团队，可谓任重道远。相关数据显示，2019-2022年销售、一般及行政费用持续走高，可见扩大团队的工资及相关开支不断增加。

图：再鼎医药销售、一般及行政费用，来源：锦缎研究院

与之对比，再鼎此前一直上涨的研发支出在2022年却仅为2.86亿美元，同比缩减100.35%，这意味着花在引进品种上的支出大幅减少。一增一减之间，可以看出，当前的再鼎医药显然对于商业化成果颇为在意，无形之中增加了商业化渠道建设的压力。

整体而言，股价遭遇连续重创的再鼎医药想要获得投资者的认可，就必须回答好这“一短一长”两道考题：短期考题是则乐能否在关键的2023年成为爆款，从而证明License-in模式模式是可行的；长期考题则是盈利压力之下，梁怡如何处理建立起一条稳固的商业化护城河。

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