定向降准缓解资金压力 切实发挥市场化债转股对企业改革的推动作用

建信投资 韩会师

为进一步推进市场化法治化债转股(以下简称市场化债转股)，央行于6月24日宣布从7月5日起下调工、农、中、建、交五大国有商业银行和中信、光大等十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，共释放资金约5000亿元，专项用于支持市场化债转股，因融资难度较大而资金到位偏慢的市场化债转股有望迎来快速发展期。

一、政策精准发力，推动市场化债转股项目加速落地

截至目前，各类实施机构累计签署市场化债转股框架性协议金额约1.7万亿元，说明实体经济企业通过市场化债转股降杠杆需求迫切，同时需要较大的资金投入，但到位资金仅约3400亿元，资金到位率偏低。除股权投资本身需要较长时间进行尽职调查、资产价值评估、商业谈判等因素以外，融资难是资金到位率偏低的重要原因。

目前已签署的市场化债转股协议平均规模在100亿元以上，而我国长期股权投资市场仍有待培育，短期内难以形成规模。例如，目前已在中国证券投资基金业协会备案的私募股权投资基金超2万只，但平均管理资产规模不足3亿元。很明显，在目前的市场环境下，单纯依赖已有的市场化募集渠道很难满足市场化债转股全面推进所需的资金规模。国有大型商业银行和股份制商业银行是市场化债转股的主力军，通过对其定向降准释放一定数量的长期资金，可切实缓解其融资压力，加快已签约市场化债转股项目落地。

二、提供正向激励，引导社会资金积极参与市场化债转股

市场化债转股项目一套完整的“募投管退”流程一般至少需要5-7年，有的项目持续时间会更长。当前资本市场对5年以上的长期股权投资普遍要求10%以上的预期收益率。而降杠杆需求较为迫切的高负债企业ROE水平普遍较低，不受一般股权投资者青睐。虽然在理论上通过注入资本、改善治理、聚焦主业、瘦身健体等综合性措施，转股企业完全有可能实现较高的长期投资收益，但在市场化债转股开展初期，由于大量转股企业仍在推进改革过程之中，经营绩效提升效果尚未显现，导致市场缺乏足够可供参考的成功案例，进而影响社会资金参与市场化债转股的积极性。在市场发展初期，通过定向降准释放一定规模的低成本资金给予支持，不仅可以直接扩大市场化债转股市场规模，更重要的是通过正向激励降低社会投资者的顾虑，提高其预期投资收益，进而动员更广泛的社会资金参与其中，加速扩大市场规模。

三、拓宽传统行业资本补充渠道，推动多层次资本市场建设

我国实体经济高杠杆风险主要集中于钢铁、煤炭、化工、有色、建筑、交通等传统行业，其行业发展关乎国计民生。选择其中的优质企业或企业内部优质资产板块，一旦通过资本注入有效降低其有息负债压力，并实质改善公司治理，传统行业有望获得稳定的盈利能力，并促进行业整合升级。但我国股票市场容量有限、准入门槛高，针对传统行业企业的股权投资机构又严重欠缺，这些因素共同导致居于经济主体地位的传统行业企业外源性资本补充渠道狭窄，股权融资需求存在巨大缺口。

在我国资产管理领域，券商、信托、基金、保险资管等机构以高流动性的股票、债券等为主要投资对象;风险投资等机构一般关注高成长的新兴行业，要求回报率高，且单笔投资规模小。以大中型商业银行为主体推进的市场化债转股，在投资标的上，关注关系国计民生、现金流稳定的传统行业，单笔投资规模较大;在投资风格上，以非上市股权为主，注重发挥银行综合服务能力，促进企业转型升级，获取适中收益回报，不追求高风险下的高收益。因此，通过定向降准支持商业银行及相关实施机构推进市场化债转股，既可以弥补传统行业的股权融资缺口，也可为拥有较长期限资金、风险承受能力和收益期望均适中的投资者提供匹配的资产管理服务，大大有助于我国多层次资本市场的建设。

四、严设约束考核条件，确保定向降准资金高效运用

央行通过设置严格的约束考核条件，确保商业银行和相关实施机构将定向降准资金充分、精准、高效地用于支持实体经济去杠杆、防风险。在投资方案设计上，着重强调真股权投资，明确禁止“名股实债”;在资金动员上，鼓励不低于1：1比例撬动社会资金，避免过度依赖政策性资金支持;在定价方式上，明确要求股权与债权定价需坚持市场化原则，意在提高交易公平性与透明度;在投后管理上，明确要求实质参与企业公司治理，支持实施机构做积极股东;在标的选择上，强调资金使用效率，明确禁止投资“僵尸企业”。金融机构使用降准资金支持市场化“债转股”将纳入央行宏观审慎评估，这意味着央行后续将针对上述原则性要求制定更具可操作性的考核指标，确保每一笔降准资金均通过市场化债转股注入实体经济，并在直接降低企业杠杆率的同时切实发挥市场化债转股对企业改革的推动作用。

关键词： 债转股 压力 规模