科源制药近日发布2022年年度报告以及2023年度第一季度报告。该公司营业2022年录得收入4.43亿元，同比增长5.22%，2019年至此的复合年均增速为12.5%；录得归属于上市公司股东的净利润为9127.84万元，同比增长16.77%，2019年至此的复合年均增速为44.7%；归属于上市公司股东的扣非净利润为8511.21万元，同比增长6.66%，2019年至此的复合年均增速为51.2%。

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公司2023年第一季度录得营业收入为1.24亿元，同比增长9.52%；归属于上市公司股东的净利润为3208.87万元，同比增长16.91%；归属于上市公司股东的扣非净利润为3127.25万元，同比增长22.38%。

新的增长极表现亮眼

公司从事化学原料药及其制剂产品的研发、生产和销售，涉及降糖类药物（如格列齐特、盐酸二甲双胍）、麻醉类药物（如盐酸罗哌卡因）、心血管类药物（如单硝酸异山梨酯）以及精神类药物 （如盐酸氟西汀分散片）等多个重点用药领域。营收增速低于前几年，概因占比八成的原料药于2022年录得2.87亿的分部营收，较去年的3.6亿同比下降20%。

公司原料药不增反降，与营收占比逾六成的降糖类药物行业格局变动有关。在GLP-1受体激动剂、SGLT2抑制剂以及口服降糖药复方这三类新型降糖药连续三年保持高增长的前提下，此三者市场份额已由十年前的不足1%上升至目前的35%，传统降糖类药物的市场空间被压缩。二甲双胍制剂、格列齐特制剂市场份额在主流非胰岛素类降血糖药中位列第一位和第四位，而其中，公司格列齐特销售占全球同类原料药消耗量比重达36%，行业创新格局的变动使得公司在行业细分领域的优势转为劣势。

此外，公司主营原料药的下游客户受集采影响，整体销售规模有所下降，且前五大客户变动较大，亦对公司的原料药营收分部有所影响。

在原料药下降20%的情形下，公司2022年整体营收仍录得正向增长，得益于化学药品制剂分部和中间体分部的高增长。

化学药品制剂录得营收6876万元，同比增长92.73%，相关产品主要包括盐酸氟西汀分散片、单硝酸异山梨酯缓释片以及单硝酸异山梨酯片等产品，其中，公司拥有单硝酸异山梨酯“原料药-制剂”一体化优势，已通过一致性评价的单硝酸异山梨酯片于2022年7月被纳入国家集采，中标价格为0.41元/片，显著高于公司2021年销售均价0.15元/片，同时绑定了5600万左右的采购金额。集采或有助于上游原料药企业依靠成本及质量优势向下游制剂进行延伸，公司单硝酸异山梨酯片的表现证明此路可行。

更亮眼的是中间体分部，2022年录得营收8696万元，同比升274.73%。根据客户需求定制的化工中间体产品主要为OR10127以及OR10154，前者是后者的上游中间体，后者产品为防晒产品的有效成份。公司目前是世界巨头欧莱雅的供应商，采用CDMO模式。随着海外疫情管控放开以及终端客户新品销售增长，中间体业务于2021年后对欧莱雅销售额快速增长，成为公司业绩的新增长极，占公司营收比重由2021年的5.5%上升至19.6%，券商预计2023年将录得1.5-2亿营收，占比随之进一步提升。

此前公司IPO募投项目包括原料药综合生产线技术改造项目和药用原料绿色智能柔性生产线项目，后者即包含OR10154产品300吨年度产能。公司去年中间体产量276.6吨，新的生产线将产能翻番，意味着公司对此业务分部相对乐观。

重视资产负债表

公司不仅努力销售产品并扩充产品线，积极开源，也同时非常注重节流，注重资产负债表，主要体现在“四降四提升”工作方针的提出和贯彻方面，是对股东权益的重视。

“四降四提升”指的是降库存、降应收、降成本、降负债，提升产能发挥率、提升营业利润率、提升研发竞争力、提升营销创新力。公司2020至2022年的存货周转率分别为2.78、3.10、3.39，同期的应收账款周转率分别为5.83、9.98、9.72，前者稳步提升，后者应收压力不大，这两年相对稳定。

近三年毛利率为50.06%、42.10%、40.94%，2023Q1为54.07%，此前几年毛利率下降受集采影响，今年一季报迅猛上升为哪般，有待中报进一步披露详细情况。

营业利润率则由于销售费用的增长，侵蚀了23Q1的增长空间，28.62的营业利润率较去年同期的27%增长相对缓和，前三年分别为21.42%、21.34%、22.17%。此外，研发费用比扭转了前些年的走低现象，由2021年的5.8%恢复至2022年的6.0%及23Q1的6.5%。

医药相关产品离不开研发，也离不开高销售的行业处境，这两项费用的上升是产品有增长空间的迹象。好在管理费用有下降空间，在销售和研发费用上升的情形下维持着营业利润率的稳定，管理费用率近三年为16.86%、15.0%、12.5%，23Q1有所反弹至13.6%。

公司资产负债率较低，近三年为25.49%、22.97%、20.26%，有息负债为零，偿债压力轻。此外，近三年销售商品收到的现金占营收比分别为74.32%、67.35%、77.30%，良好现金流及较轻财务压力使公司在上市第一年即慷慨分红，2022年拟向全体股东每10股派发现金红利4元，以财报发布前一日的收盘价34.33计，现金息率达到1.2%，同时以资本公积金向全体股东每10股转增4股。

公司近三年的净资产收益率分别为22.33%、20.24%、19.20%，其中，净利率由前两年的18.70%、18.57%提升至20.61%，资产周转率则在波动中有所降低，近三年分别是0.77、0.83、0.73，权益乘数由前两年的1.34、1.30下降至2022年的1.25，可以归为净资产收益率下降的主要原由。公司通过IPO募集8.55亿元发展资金，权益乘数会进一步降低。

债务和现金，其实都是双刃剑，最终还是要看业务的发展。科源制药财务稳健，注重股东权益，在业务方面也有居安思危的一面，当主营产品降糖类药物遇到市场瓶颈时，积极开拓新消化类、止血类、止疼类、消炎类等病症领域，化学药品制剂和中间体业务表现尤其亮眼，有望形成占据公司半壁江山的新增长极。

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