近一年左右时间以来，“涨价”似乎已成为多个行业的主题词，熊猫乳品、千味央厨、三全食品、海天味业、加加食品等多家A股上市公司发布涨价公告。同时，奶粉、包装物和辅料等原材料同比也出现不同程度地上涨。

与“硬通货”属性的产品不同，非必需产品的涨价并不一定能够带来业绩增长，反而更多会是带来“业绩打压”的作用，比如熊猫乳品(300898.SZ)的业绩表现就是典例。

2022年第一季度财报显示，“炼乳第一股”熊猫乳品集团股份有限公司(下称“熊猫乳品”)主要财务指标表现不佳，营业收入同比下滑1.76%至1.93亿元，归母净利润同比下滑19.21%至1176.26万元，扣非净利仅为919.09万元，同比降幅为31.74%。

同时，公司经营活动产生的现金净流出0.57亿元，同比降幅深达236.06%。按季度来看，该公司净利润已连续三个季度负增长。值得注意的是，除政府补贴减少之外，主营产品毛利率下降是熊猫乳品利润下滑的关键因素。

在此情况下，熊猫乳品将目光瞄向C端奶酪业务，但中国奶酪市场充斥着妙可蓝多、百吉福、卡夫等知名品牌，其想要开辟新“增长点”，恐怕并不容易。

提价不增利

就去年的业绩而言，虽没有今年一季度的夸张，但也是差不多的基调。2021年，熊猫乳品实现营收规模突破8亿元，净利润却出现负增长。公司录得营业收入8.57亿元，同比增长25.21%;归母净利润0.77亿元，同比下滑5.11%。

需要指出的是，2021年公司计入当期损益的补贴为324.40万元，占净利润的比重为3.99%，与2020年相比减少超2000万元。进一步我们发现，其实政府补贴长时间内都是熊猫乳品利润增长的重要支撑。像2019年、2020年，相关政府补贴就为553.23万元、2391.16万元，约占净利润的8.18%、28.74%。

对于熊猫乳品去年归母净利润的下降，除了政府补贴减少之外，核心产品毛利率下滑也是关键原因。去年财报显示，熊猫乳品营收占比最大的浓缩乳制品毛利率为31.07%，同比下滑3.58%。根据历年财报、招股书，2017年至2020年，熊猫乳品的浓缩乳制品毛利率为40.54%、40.0%、36.04%、34.65%。也就是说，此业务毛利率已连续下滑四年，且相比2017年，毛利率已减逾9个百分点。

此外，去年乳品贸易的毛利率虽较2020年微增0.89%至7.21%，但与2018年、2019年相比，也有三、四个百分点的落差。据Wind数据显示，2021年熊猫乳品销售毛利率为23.45%，较上年减少1.27个百分点，仍延续自2019年以来的降势。

事实上，2021年底，该公司曾发布调价公告称，鉴于主要原材料、包材、人工和运输等成本持续上涨，公司对主要炼乳相关产品出厂价进行调整，调整幅度为3%—10%不等，新价格于2022年1月1日实施。也就是说，今年一季度的净利润大降是建立在“提价”的基础上的。

而2021年，熊猫乳品营业成本6.6亿，同比增长27.3%，高于营业收入25.2%的增速，亦或是原材料价格上涨幅度超过产品价格的上涨幅度。

另外，还发现熊猫乳品所面临的一个风险，即产销关系和存货风险。财报显示公司的存货周转率从2019年的7.07次下降至2021年的5.53次，存货风险明显在加剧。

与此同时，浓缩乳制品的产销率从2019年100.1%下降至2021年的99.5%。浓缩乳制品的库存量越来越多，而且产销率还有下滑的趋势。

营收结构单一

公开资料显示，熊猫乳品创建于1996年，公司主要产品有熊猫牌炼乳、奶酪、奶油、奶浆、可宝牌甜奶酱、南沙牌椰子饮料、椰达牌椰浆等系列产品。作为“A股炼乳第一股”，2020年10月16日熊猫乳品在深交所挂牌上市当天受到资本的热捧，当日涨幅476.53%，收盘报于每股62.15元，总市值77.07亿元。

熊猫乳品从上市之初，被讨论最多的就是它的产品单一问题。据悉，熊猫乳品的主营收入来源包括炼乳、奶酪和奶油在内的浓缩乳制品，每年约贡献6成以上收入。从营收构成来看，2021年熊猫乳品浓缩乳制品、乳品贸易和其他产品营收分别为5.42亿元、2.54亿元和0.61亿元，占营收比重分别为63.2%、29.7%和7.1%。

此外值得注意的是，该公司收入大头浓缩乳制品的销售模式包括经销、直销。后者是销售收入的重要增量来源，客户包括香飘飘、元气森林、和路雪、益禾堂等。但进入2021年，浓缩乳制品直销金额不足1亿元，重新回到2018年、2019年销售水平。

二级市场方面，近期公司的股价在21元左右震荡，较上市时下跌了近七成。公司市值也从当时的70亿左右，缩水到如今的26亿元上下。

基于以上很容易发现，熊猫乳品较为依赖单一品类，而恰好近年此品类又面临“涨价不涨利润”的尴尬局面，所以对公司而言很有必要开辟“新思路”。

“新增长曲线”难起飞

关注到，为了打造“第二增长曲线”的奶酪产品，摆脱对炼乳的依赖，熊猫乳品持续发力奶酪业务。

就行业环境而言，在当下乳制品消费升级背景下，我国液态奶、酸奶已经是成熟市场，竞争相对饱和，所以奶酪赛道正如日东升，头部乳企已重仓进场押注。

市场方面，据欧睿数据，2020年国内奶酪市场销量5.87万吨，同比增长23.9%;销售金额88.4亿元，同比增长22.7%。自2010年起，奶酪销量年平均增长率在20%左右，根据 Euromonitor 预测，未来5年中国奶酪市场年复合增长率在25%左右。

可值得注意的是，中国奶酪市场集中度较高，2019年CR5(业务规模前五名公司所占市场份额)为57%，2020年增至61%。具体到企业来看，当下我国奶酪市场已经初步形成以妙可蓝多和百吉福为首的“二超多强”的竞争局面，自2018年以来，随着妙可蓝多的快速成长，已逐步实现对百吉福的超越，2021年，妙可蓝多市场份额首超百吉福，两者市场份额分别为27.7%和24.4%，共计52.1%。

虽然，熊猫乳品的奶酪业务早在2018年就已布局，且上市募集资金用途中，也涉及奶酪产能扩充，但目前市场份额尚不足1%。2018年、2019年，熊猫乳品的奶酪销量为200.88吨、1099.63吨，销售收入为585.59万元和2268.17万元。

发现，从我国近期几次消费品提价潮来看，因原材料成本上涨的大众消费品提价一般会经历提价期、过渡期、拐点期三个阶段。第一阶段一般表现为短期估值提升，低估值公司有望反弹;第二阶段对公司业绩预期不能过高，股价偏向持平;第三阶段利润释放，这时股价会随着业绩直接关联。

具体到企业，产品提价较原材料成本上涨一般有1-2个季度的滞后，提价效应大约会在1年左右的时间体现。所以初步可以预估，熊猫乳品的低净利润阶段还会保持一段时间，而至于奶酪业务想“起飞”估计可能性不会很大，这毕竟是现实因素决定的。

关键词： 熊猫乳品 政府补贴骤减 毛利率下降 炼乳第一股