在刚刚过去的2018年，民企融资成为了下半年政策、市场的焦点。而新年伊始，国务院总理李克强接连考察中国银行、工商银行和建设银行普惠金融部，并在银保监会主持召开座谈会，强调要加大宏观政策逆周期调节的力度，进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具，支持民营企业和小微企业融资。

政策回应的是市场对资金的渴望与对发展的焦虑。而这背后是一个更大的命题：各主体应如何适应当前所处的宏观经济转型与增速换挡期?抛开具体企业、机构微观层面的“各显神通”，宏观政策要面对的平衡问题，是如何在市场化原则和道德风险双重拷问下，既解燃眉之急，又纾中长期之困。

应急之策：解决流动性问题

高频次、高规格、高强度、多渠道，这几个词结合在一起，足以显示出本轮金融支持民企政策和表态的力度以及迫切性。

以小微为代表的民企融资难、融资贵问题一直存在，去年以来这一矛盾愈发凸显。在结构转型的调整期，宏观经济承受了较大的增速下行压力，再叠加去年以来去杠杆等严监管举措，金融机构在放贷时更趋于谨慎，而小微因其天然存在的高成本、高风险成为最大承压者。央行行长易纲于2018年12月13日在中国经济50人论坛主办的长安论坛上介绍，2018年，民企贷款同比增速偏低，债券融资、股票融资也有所减少。而且，在前8个月22家债券违约的企业中，民企占18家，涉及金额500多亿元。尽管违约在可控范围内，但金融市场上出现了一定的“羊群效应”，金融市场和部分金融机构对民营企业风险的偏好有所下降，一些经营正常的民营企业遇到了融资困难;此外，股权质押本是很多民营企业的一种重要融资方式，但随着股市调整引发了部分民企融资爆仓，进一步加剧了民营企业融资难、融资贵问题。

引入逆周期调节是宏观政策的应对之法。2018年年底召开的中央经济工作会议指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。而易纲也对此做过一个生动的诠释：货币政策要根据经济形势变化灵活调整，特别是要加强逆周期调控。如果杠杆率比较高，或者资产价格出现泡沫，最好的策略是“慢撒气”“软着陆”，实现经济平稳调整。当市场或者经济遇到外部冲击时，应当及时出手，稳定金融市场，特别是稳定公众的信心，这是一个比较好的调控策略。具体到当前，在严监管之下，影子银行、表外融资，特别是信托贷款和委托贷款出现收缩，因此调控的方向就需要使表内的人民币贷款多增一些，来对冲影子银行和表外融资的收缩。

过去几个月，在决策层的高度重视、监管层的有意引导下，强化对民企特别是小微的支持性政策正在显现出威力。易纲介绍，央行设计了“三支箭”，包括通过增加再贷款和再贴现、调整宏观审慎评估的参数来支持商业银行对小微企业多投放一些贷款，设计民营企业债券融资支持工具，研究设立民营企业股权融资的支持工具，缓解股权质押的风险，稳定和促进民营企业的股权融资。

已有不少企业成为受益者。其中，浙江民企奥克斯集团受惠于债券融资支持工具，农业银行协同中债增信发行了首单信用风险缓释凭证，相应债券获得了2.7倍认购。去年11月，民企债券发行放量，净融资额结束了连续6个月为负的局面。债券融资支持工具提高了民营企业的信用，缓解了市场对民营企业违约的焦虑。

中期之忧：风险仍在

为民企增信、强化金融机构支持民企的政策激励可解燃眉之急，但从根本上来看，还要追溯源头。

中国工商银行原行长杨凯生日前表示，银行本身从发放贷款中获利，有动力放贷。而之所以惜贷，或是担心借款人因种种情况还不了钱而不敢放贷，或是受到资本充足率约束而无法放贷，或是银行自己资金不足受到流动性制约而无力放贷等。而目前除了银行因担心某些企业的贷款风险而影响贷款投放的决心之外，银行自身的资本充足率水平和流动性水平尚能满足监管要求，不足以影响银行的信贷投放能力。因此企业能否满足银行的信贷标准从而能使银行敢于放贷，在一定程度上就成了企业能不能获得银行融资的重要原因。

这一观点是否全面有待商榷，但不可否认的是，部分企业或因所处行业剧烈调整受到冲击，或因自身持续经营不善，或此前摊子铺得过大、急于扩张而导致资金链断裂，或本身就未建立完善的财务制度、经营机制不满足放贷或发债条件，这部分风险仅靠无还本续贷或增信发债等支持性政策无法回避，甚至可能因为“银根放松”而扩大风险。

也正是考虑到这一点，银保监会副主席王兆星提醒金融机构，在加大对小微、民企支持力度的时候，银行需改进风控模式，而非简单地放松风控标准，以避免埋下风险隐患。“经过这么多年艰难的改革探索，银行所形成的风险管控体系、审慎稳健的理念和精细化的管理机制，是非常可贵、需要倍加珍惜的。否则，可能会形成新的金融风险，影响国家经济和金融安全。”

易纲则强调了要靠市场来甄别企业风险。他表示，在设计政策工具时，要坚持一个原则：管理部门不参与企业名单的选择。例如，针对民营企业债券融资支持工具，不能由监管层指定谁能发债，谁不能发债。而保费也是根据市场原则指定的。企业信用良好的，保费就偏低;反之亦然。

但是，这仍非最终的解决之道。据报道，获得政策工具“加持”的民企得到市场热烈回应，但其余的企业发债难问题仍存。而且，前者本身就属于资质比较好的企业，即使没有政策工具支持，也相对容易获得市场认可。因此，增信更多是解了部分优质企业的燃眉之急。更大的难题是如何甄别那些看似次优的企业发展前景，并引导金融机构以合理价格对其支持。

此外，更重要的落脚点还在于真正推动实体经济实现高质量发展。目前，金融机构之外，不少企业自身在继续融资方面也有顾虑。先不论银行敢不敢放贷，在当前形势下企业敢不敢贷款来扩大发展，或者如何利用新的资金寻求发展，成为新的问题;而且，更令企业担忧的是，如果未来政策一旦出现转向，目前获得的贷款、发出的债券到期后终究要面对偿付压力，那时融资问题带来的发展风险可能会更大。

固本之方：多措并举协同发力

在一系列政策的快速推动下，民企融资环境正在发生明显变化：民营企业债券融资支持工具在多省份快速落地;作为给民企提供贷款的“主力军”，商业银行也在纷纷缩短放贷时间，降低贷款成本。企业已经感觉到，银行等金融机构比之前更加积极，甚至多家银行主动联系，寻求业务对接。

但是，更多业内人士判断，只靠银行贷款远远不够。杨凯生不久前表示，解决企业融资难不能靠简单地垒加贷款，关键还是要解决我国企业包括国有企业和民营企业这些年来一直都存在的过分依赖银行信贷的问题。一定要建立健全企业的资本(而不是资金)补充机制。

“提高直接融资比重”的重要性也在中央经济工作会议上得到强调。除了在支持民企、小微融资中提到，“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地”等大段表述，也强调了资本市场的重要作用。

交通银行首席经济学家连平此前强调了保险、基金和协同监管的力量。他提出，当前强调加强对民营企业金融服务的工作方向完全正确，但在实施中暴露了不少问题。例如，行政手段运用范围过大、力度过重，对于商业性机构的经营行为非市场化手段管理;应急化倾向明显，缺乏长效机制的安排;违背市场规律，出现政策推行波动较大等问题，亟待建立综合的、长效的政策和制度框架。

“除了健全和完善银行业服务民营企业体系外，还要提高民营经济保险参与度、建立健全服务民营企业的融资担保体系。在完善政策性担保体系、加强对民营企业特别是中小微企业支持的同时，发展和健全支持民营企业的国家基金体系、构建政策统筹协调机制、完善相应法制基础都是金融支持民企制度框架中不可缺少的部分。”连平表示。

在聚焦眼前矛盾的同时，业内人士也关心退出机制。连平提出，民营企业的不良资产有其特点，要在现有处置平台的基础上形成有针对性的不良资产处置体系，包括搭建民营不良资产处置平台，提供市场化交易场所;培育各类交易主体。同时，可在政策上给予一定的优惠和保障，为活跃市场提供良好的软环境。

这种处置需求并不遥远。特别是在当前支持民企发债的政策环境里，未雨绸缪，完善处置机制，从而合理引导市场预期，也是重中之重。从目前来看，2018年债券违约的总量大幅度增长，且违约品种更加多样化、全面化，民企占比大幅度上升，从非上市企业向上市公司蔓延，地区分布泛化，但与此同时，债券违约处置机制滞后，这影响了市场的健康发展。

“我们现在非常遗憾地看到，违约是有了，但违约之后的处置机制没跟上，处置进展缓慢、回收率低，所以，目前违约的消极作用明显。当前，首要问题表现为兑付金额较少，一旦违约就等于项目‘全烂了’，这是不好的。此外，违约后的处置问题缺乏主体约束，尤其对债务人缺乏有效约束。目前违约处置过程中地方政府干预太多，还存在地方保护主义，这个问题也是我国经济、金融的老问题。” 国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院学部委员李扬此前强调。因此，完善债券违约处置机制也十分重要。